加密貨幣以極快的速度重復(fù)著傳統(tǒng)金融走過的路。

相比于傳統(tǒng)金融世界那些復(fù)雜、混亂的金融危機(jī)，加密貨幣的金融危機(jī)往往更直觀、簡單。你可以通過分析 2008 年全球金融危機(jī)來理解信用危機(jī)，但那十分復(fù)雜;而 2022 年的加密貨幣危機(jī)則更像是它的簡化版，所有事情都發(fā)生得更快、更公開，甚至有些參與者還會在推特和 YouTube 上實(shí)時(shí)分享他們的經(jīng)歷。加密貨幣的這些危機(jī)雖然簡單，卻能讓我們更清晰地理解類似的金融現(xiàn)象，仿佛是一本生動的教科書。

我曾經(jīng)寫過一句話：「加密貨幣是傳統(tǒng)金融公司里那些聰明、有抱負(fù)的實(shí)習(xí)生自己掌控一個(gè)模擬市場的結(jié)果。」這句話說明了為什么加密貨幣的世界如此富有教育意義。它把那些年輕、聰明的頭腦放在一個(gè)沒有太多約束的環(huán)境中，讓他們自己去探索、犯錯，并從中學(xué)習(xí)。這種過程不僅讓人感覺有趣，還能讓我們從中學(xué)到很多金融方面的知識。

穩(wěn)定幣在加密貨幣世界里有點(diǎn)像是銀行的抽象形式。這里的運(yùn)作方式是這樣的：你把 1 美元交給穩(wěn)定幣發(fā)行方，他們給你一張「收據(jù)」也就是穩(wěn)定幣，這個(gè)穩(wěn)定幣代表著「1 美元」。然后，你可以在區(qū)塊鏈或加密貨幣交易所這樣的加密貨幣環(huán)境中把這個(gè)穩(wěn)定幣當(dāng)成美元來使用。它可以用來交易，你可以用 1 美元的穩(wěn)定幣去買 1 美元的比特幣，然后賣你比特幣的人就擁有了你的穩(wěn)定幣。

與此同時(shí)，穩(wěn)定幣的發(fā)行方會保管你的 1 美元，并且進(jìn)行投資，試圖通過這些投資獲得利潤，這些利潤用來支付運(yùn)營成本和管理層的薪水等。而你(或者任何持有穩(wěn)定幣的人)通常可以隨時(shí)把穩(wěn)定幣交還給發(fā)行方，換回 1 美元。到那時(shí)，穩(wěn)定幣發(fā)行方就必須籌措出這 1 美元來返還給你。

這個(gè)過程展示了穩(wěn)定幣的運(yùn)作邏輯：它既像貨幣，又像銀行的一種抽象形式，它們的核心在于通過承諾將 1 美元與穩(wěn)定幣等值掛鉤來獲得信任，并通過投資這些美元來維持和運(yùn)營整個(gè)體系。

穩(wěn)定幣的運(yùn)作與銀行存款在某種程度上是類似的，但它們之間也有一些關(guān)鍵的區(qū)別。如果你對銀行的運(yùn)作有所了解，你就會知道這些系統(tǒng)可能出錯的幾種方式。這里有兩個(gè)著名的例子：

銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資：

穩(wěn)定幣發(fā)行方(就像銀行)持有你的資金，并且有權(quán)利對這些資金進(jìn)行投資，并從中獲取利潤。發(fā)行方賺取的利潤越多，他們能保留的收益就越多。然而，如果投資失敗，導(dǎo)致資金虧損，大部分損失最終會由存款人(也就是穩(wěn)定幣持有者)來承擔(dān)。因?yàn)榇蠖鄶?shù)資金實(shí)際上是屬于存款人的，所以如果發(fā)行方虧光了這些錢，他們將沒有足夠的資金來補(bǔ)償給存款人。這就給發(fā)行方帶來了冒險(xiǎn)的動機(jī)：如果風(fēng)險(xiǎn)投資成功，他們可以賺很多錢;如果失敗了，損失的主要是別人的錢。

可能會發(fā)生「擠兌」

即使穩(wěn)定幣發(fā)行方將所有資金都投資在非常安全的資產(chǎn)上，這些資產(chǎn)中的一些可能是長期投資的。如果所有人今天都要求兌回他們的錢，發(fā)行方可能無法立即兌現(xiàn)這些長期投資，可能不得不以虧損的方式拋售這些投資，結(jié)果就是沒有足夠的資金來償還每個(gè)人的要求。而這種動態(tài)本身是眾所周知的，因此它具有自我強(qiáng)化的特性：如果你認(rèn)為可能會發(fā)生擠兌，那么你應(yīng)該盡快把錢取出來(在發(fā)行方資金耗盡之前)，而如果每個(gè)人都這樣想并采取行動，最終就真的會導(dǎo)致擠兌發(fā)生。

這兩個(gè)問題(銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資和擠兌)通常是相互關(guān)聯(lián)的，擠兌的一個(gè)常見原因就是銀行用存款人的錢做了一些糟糕的投資決策。

有時(shí)候，銀行可能在投資中虧掉大量資金，最終在大家意識到之前，銀行已經(jīng)破產(chǎn)了。在這種情況下，即使沒有發(fā)生擠兌，銀行也可能因?yàn)橥顿Y失敗而倒閉。

另一方面，擠兌也可以在沒有投資損失的情況下發(fā)生，單純是因?yàn)殂y行的流動性錯配問題。也就是說，銀行可能有足夠的資產(chǎn)來償還所有存款人，但這些資產(chǎn)是長期或不易變現(xiàn)的，而存款人要求的資金是隨時(shí)可取的「即期負(fù)債」。當(dāng)太多人同時(shí)要求提取資金時(shí)，銀行可能無法迅速變現(xiàn)足夠的資產(chǎn)來滿足這些需求，導(dǎo)致擠兌的發(fā)生，即使這些資產(chǎn)本身并沒有虧損。

針對銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)問題，有兩個(gè)主要的應(yīng)對措施：

1. 審慎監(jiān)管(Prudential Supervision)：監(jiān)管機(jī)構(gòu)會密切關(guān)注銀行的投資行為，確保它們不會進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)或不當(dāng)?shù)耐顿Y。這種監(jiān)管幫助銀行避免陷入嚴(yán)重的投資失誤。

2. 資本監(jiān)管(Capital Regulation)：銀行被要求保持一定比例的額外資金(即資本緩沖)，以確保即使投資出現(xiàn)虧損，銀行仍有非存款人的資金來吸收這些損失。這種規(guī)定減少了投資失敗直接影響存款人的風(fēng)險(xiǎn)。

對于擠兌問題，也有幾種常見的解決辦法：

1. 流動性監(jiān)管(Liquidity Regulation)：銀行被要求保留足夠的現(xiàn)金或其他高流動性資產(chǎn)，以便在存款人要求提取資金時(shí)能夠及時(shí)支付。這種監(jiān)管確保銀行在短期內(nèi)能夠滿足客戶的提取需求。

2. Lender of Last Resort：如果銀行持有良好的但流動性較差的資產(chǎn)，而在某一時(shí)刻所有存款人都想提取資金，美聯(lián)儲等中央銀行會向銀行提供貸款，確保銀行能夠暫時(shí)渡過難關(guān)，等待資產(chǎn)變現(xiàn)。這種機(jī)制防止銀行因暫時(shí)的流動性問題而倒閉。

3. Deposit Insurance：政府承諾，如果銀行真的倒閉，他們會補(bǔ)償存款人的損失(通常在一定限額內(nèi))。這項(xiàng)保障讓存款人安心，不至于因?yàn)閾?dān)心銀行倒閉而引發(fā)大規(guī)模擠兌。

穩(wěn)定幣領(lǐng)域基本上缺乏傳統(tǒng)銀行業(yè)中的那些保護(hù)機(jī)制。雖然有各種提議嘗試引入其中的一部分，但總體而言，穩(wěn)定幣發(fā)行方通常不具備銀行那樣的監(jiān)管框架或安全措施。

以 Tether 為例，這是目前最大的穩(wěn)定幣發(fā)行方之一。Tether 在 2019 年因用客戶資金進(jìn)行極度高風(fēng)險(xiǎn)的投資而陷入麻煩。當(dāng)時(shí)，它的公開財(cái)報(bào)甚至顯示其資本充足率只有 0.2%(后來有所改善)，這意味著它幾乎沒有任何額外的資金緩沖來吸收潛在的損失。

另一個(gè)例子是 TerraUSD，其投資策略基本上可以說是風(fēng)險(xiǎn)高度集中的投資。這種策略在 2022 年的一次擠兌中導(dǎo)致 TerraUSD 脫錨。

為穩(wěn)定幣制定的監(jiān)管解決方案可能看起來像這樣：

最直接的解決方案是對穩(wěn)定幣發(fā)行方提出類似銀行的監(jiān)管要求。也就是說，「穩(wěn)定幣發(fā)行方應(yīng)該將資金投資于相當(dāng)安全的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)應(yīng)該具有較高的流動性，并且他們應(yīng)該持有一定比例的自有資本，以確保即使這些資產(chǎn)出現(xiàn)虧損，也仍然有足夠的資金來償還持有穩(wěn)定幣的用戶。」這是一個(gè)相對簡單的答案，但要真正實(shí)施好這一點(diǎn)，還需要解決很多細(xì)節(jié)問題。

另一個(gè)更大膽的想法是讓穩(wěn)定幣發(fā)行方能夠獲得類似銀行的支持機(jī)制。

簡單來說，好的監(jiān)管方案應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：

1. 安全的投資政策：確保穩(wěn)定幣發(fā)行方將客戶的資金投入到低風(fēng)險(xiǎn)、高流動性的資產(chǎn)中。

2. 資本要求：要求發(fā)行方持有足夠的自有資本作為緩沖，以應(yīng)對潛在的虧損。

3. 流動性管理：確保發(fā)行方有足夠的流動性來應(yīng)對用戶的贖回需求，防止出現(xiàn)類似銀行擠兌的情況。

4. 系統(tǒng)性支持：考慮為穩(wěn)定幣提供類似傳統(tǒng)銀行的支持機(jī)制，比如存款保險(xiǎn)或緊急流動性支持。

這篇由 Gordon Liao、Dan Fishman 和 Jeremy Fox-Geen 撰寫的論文非常有趣，他們是穩(wěn)定幣發(fā)行方 Circle Internet Financial 的員工。這篇論文探討了「基于風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定價(jià)值代幣資本要求」，顯然 Circle 對寬松的穩(wěn)定幣監(jiān)管有一定的興趣，但這篇論文確實(shí)提出了一些關(guān)于穩(wěn)定幣與銀行關(guān)系的重要觀點(diǎn)。

其中一個(gè)觀點(diǎn)是，穩(wěn)定幣在很多方面比銀行更透明。對于那些對傳統(tǒng)金融體系的不透明性持懷疑態(tài)度的加密貨幣愛好者來說，這種透明性可能被視為一種優(yōu)勢。但傳統(tǒng)金融體系中的不透明性是有其理由的。

Liao、Fishman 和 Fox-Geen 在論文中指出，這種透明性雖然對加密貨幣世界的支持者來說可能顯得很吸引人，但實(shí)際上，傳統(tǒng)銀行體系的某些不透明性是為了保護(hù)系統(tǒng)的穩(wěn)定性和有效性。銀行的復(fù)雜性和某種程度上的不透明性，有助于在市場波動時(shí)維持信心和穩(wěn)定，而過度的透明性可能會在危機(jī)時(shí)刻加劇市場恐慌。

在傳統(tǒng)銀行體系中，銀行擠兌的主要原因通常是人們認(rèn)為其他人也會跑去銀行取錢。你怎么知道大家會不會擠兌呢?這種想法的根源通常是因?yàn)橹{言、不良的財(cái)務(wù)報(bào)告、驚慌失措的電視訪談等信號。銀行的股價(jià)下跌可能表明存款出了問題。

然而，在穩(wěn)定幣的世界里，情況則更為直接和透明。因?yàn)榉€(wěn)定幣在公開市場上交易，其價(jià)格會直接反映市場對它的信心。如果某種穩(wěn)定幣的交易價(jià)格是 $1.0002，那可能說明目前沒有擠兌的風(fēng)險(xiǎn);但如果它的價(jià)格跌到 $0.85，那幾乎肯定說明市場上正在發(fā)生擠兌。

這種透明的價(jià)格信號讓人們更容易判斷市場的情緒，但也意味著穩(wěn)定幣的價(jià)格波動會迅速傳達(dá)市場的恐慌情緒，可能加速擠兌的發(fā)生。這種公開的市場反應(yīng)不僅是對穩(wěn)定幣基本面的反映，還可以成為自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，即當(dāng)人們看到價(jià)格下跌時(shí)，他們更傾向于進(jìn)一步拋售或贖回，導(dǎo)致價(jià)格繼續(xù)下跌，從而加劇市場的不穩(wěn)定性。這種透明性雖然有助于市場信息的傳播，但在危機(jī)時(shí)刻，也可能成為引發(fā)連鎖反應(yīng)的觸發(fā)點(diǎn)。

解決這一問題的主要方法是穩(wěn)定幣發(fā)行方應(yīng)保持大部分資金的高流動性。

穩(wěn)定幣和傳統(tǒng)銀行在管理金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要采取不同的策略，尤其是在面臨更高的協(xié)同擠兌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)。

具體來說，法定貨幣支持的穩(wěn)定幣通常持有高度流動性的資產(chǎn)，避免過大的期限錯配(即資產(chǎn)和負(fù)債的到期日不一致)以及相對較低的信用風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)榉€(wěn)定幣的擠兌風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)銀行要高得多，因此它們需要保持高度的資產(chǎn)流動性，以快速應(yīng)對贖回需求。

由于穩(wěn)定幣所持有的資產(chǎn)池通常更具彈性，并且專門為代幣持有者的利益而分離開來，因此穩(wěn)定幣所需的資本緩沖(用于吸收財(cái)務(wù)損失的資金)通常比銀行要少。換句話說，因?yàn)橘Y產(chǎn)池足夠穩(wěn)健，擠兌風(fēng)險(xiǎn)較低，所以穩(wěn)定幣不需要像銀行那樣多的資本來應(yīng)對潛在損失。

然而，對于那些以傳統(tǒng)貸款和部分準(zhǔn)備金(fractional reserve)作為支持的代幣化存款，由于代幣化增加了擠兌風(fēng)險(xiǎn)，它們可能需要比傳統(tǒng)存款更多的資本，即使兩者的資產(chǎn)支持是相同的。原因在于，代幣化存款繼承了銀行資產(chǎn)負(fù)債表中固有的資產(chǎn)負(fù)債不匹配問題，因此可能需要應(yīng)用類似的資本和償付能力監(jiān)管機(jī)制來管理這些風(fēng)險(xiǎn)。

「區(qū)塊鏈區(qū)塊鏈區(qū)塊鏈」這個(gè)說法可能是在強(qiáng)調(diào)區(qū)塊鏈技術(shù)在穩(wěn)定幣中的核心作用，以及它對穩(wěn)定幣系統(tǒng)獨(dú)特性質(zhì)的影響。

代幣化和分布式賬本的使用不僅帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)，還引入了與技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施和運(yùn)營相關(guān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。這些非金融風(fēng)險(xiǎn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公開咨詢和提案中被重點(diǎn)提出。

具體來說，加密技術(shù)的應(yīng)用、永久記錄保存和可追蹤交易在一定程度上可以降低某些安全和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些技術(shù)也帶來了新的挑戰(zhàn)，特別是在評估這些風(fēng)險(xiǎn)所需的資本時(shí)。這類風(fēng)險(xiǎn)在傳統(tǒng)銀行業(yè)中通常被稱為運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

評估這些運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的困難在于以下幾點(diǎn)：

1. 缺乏足夠的歷史數(shù)據(jù)：由于區(qū)塊鏈技術(shù)相對新穎，關(guān)于運(yùn)營損失的歷史數(shù)據(jù)較少，這使得風(fēng)險(xiǎn)評估變得更加復(fù)雜。

2. 對技術(shù)選擇的依賴性：發(fā)行方所采用的技術(shù)選擇對所需的損失吸收資本可能有著重大影響。隨著基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展和不斷升級，這種依賴性變得更加突出。

3. 基礎(chǔ)設(shè)施的快速變化：在一個(gè)不斷演變的技術(shù)環(huán)境中，如何評估和管理這些運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)變得更加具有挑戰(zhàn)性。技術(shù)的選擇和變化可能會顯著影響發(fā)行方應(yīng)對潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力。

一方面，可以想象穩(wěn)定幣發(fā)行方由于基于區(qū)塊鏈技術(shù)，具有透明、可追蹤和數(shù)字原生的特性，因此比傳統(tǒng)銀行更不可能丟失你的資金。區(qū)塊鏈的公開賬本和加密保護(hù)，使得每筆交易都可以被記錄和驗(yàn)證，理論上降低了資金丟失的風(fēng)險(xiǎn)。

但另一方面，同樣可以設(shè)想，正是因?yàn)檫@些同樣的技術(shù)特性，穩(wěn)定幣發(fā)行方更有可能丟失資金。原因可能包括：

技術(shù)復(fù)雜性：區(qū)塊鏈技術(shù)的復(fù)雜性和新穎性可能導(dǎo)致操作失誤或系統(tǒng)漏洞，尤其是在快速發(fā)展的環(huán)境中。

依賴技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施：穩(wěn)定幣完全依賴數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，如果系統(tǒng)出現(xiàn)問題或被攻擊，可能會導(dǎo)致資金管理的失敗。

缺乏成熟的操作流程：相比于傳統(tǒng)銀行，穩(wěn)定幣發(fā)行方可能缺乏足夠成熟的操作流程和應(yīng)急機(jī)制，來應(yīng)對潛在的技術(shù)故障或失誤。

美國去年經(jīng)歷了一場小型的銀行危機(jī)，這讓我不得不花時(shí)間重新思考銀行業(yè)。我曾經(jīng)寫過一句話：

銀行的本質(zhì)是一種讓人們集體承擔(dān)長期且有風(fēng)險(xiǎn)的投資，而不必特別注意這些風(fēng)險(xiǎn)的方式。銀行通過將風(fēng)險(xiǎn)分散在眾多存款人之間，使每個(gè)人都更安全、更受益。

當(dāng)你和我把錢存進(jìn)銀行時(shí)，我們認(rèn)為這筆錢是非常安全的，是銀行里的錢，我們可以隨時(shí)取出，用來付房租或買三明治。但實(shí)際上，銀行會拿這些存款去發(fā)放長期的、固定利率的 30 年抵押貸款。房主們無法直接向我借 30 年的錢，因?yàn)槲铱赡苊魈炀托枰@筆錢來買三明治。但他們可以向我們集體借款，因?yàn)殂y行通過把流動性風(fēng)險(xiǎn)分散到許多存款人之間，降低了這種風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的道理，銀行也會向可能會破產(chǎn)的小企業(yè)發(fā)放貸款。這些企業(yè)無法直接向我借錢，因?yàn)槲也辉敢獬袚?dān)可能虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但它們可以向我們集體借款，因?yàn)殂y行通過將信用風(fēng)險(xiǎn)分散在許多存款人和借款人之間，降低了單個(gè)存款人的風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的不透明性賦予了銀行更多的能力去用客戶的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這種不透明性曾經(jīng)幫助銀行在相對穩(wěn)定的環(huán)境中運(yùn)作，因其背后的復(fù)雜性讓客戶很難完全了解銀行在做什么。然而，去年的地區(qū)性銀行危機(jī)部分說明了這種不透明性已經(jīng)不再像過去那樣有效。

如今，由于信息的廣泛傳播和電子化，公眾可以更容易地獲取銀行的相關(guān)信息。謠言和恐慌通過互聯(lián)網(wǎng)可以迅速傳播到全球，人們對銀行的期待也越來越傾向于按市值計(jì)價(jià)，即更關(guān)注實(shí)時(shí)的市場表現(xiàn)而非長期的穩(wěn)健性。

正如一位聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)的監(jiān)管者去年所說，游戲還是那個(gè)游戲，只是變得更加激烈了。這句話點(diǎn)出了現(xiàn)代銀行業(yè)面臨的新挑戰(zhàn)：盡管銀行的基本運(yùn)作邏輯沒有改變，但信息的透明度和傳播速度讓市場的反應(yīng)更加迅速和激烈。傳統(tǒng)銀行依靠不透明性所獲得的風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢，在新的信息環(huán)境下變得更加脆弱，銀行因此需要更加謹(jǐn)慎地管理風(fēng)險(xiǎn)，以應(yīng)對更加復(fù)雜和快速變化的市場情緒。

傳統(tǒng)銀行的「魔法」在于它能夠?qū)⒁幌盗懈唢L(fēng)險(xiǎn)投資匯集在一起，然后發(fā)行對這些投資的高級債權(quán)，而這些債權(quán)就表現(xiàn)為美元：銀行賬戶里的 1 美元就是 1 美元，即便它背后是由一大堆風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支持的。這種安排讓客戶能夠相信，他們的存款是安全的，可以在需要時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)地使用。

但是，穩(wěn)定幣拋棄了這種「魔法」。盡管 1 美元的穩(wěn)定幣在大多數(shù)加密貨幣場景中與 1 美元幾乎等同，但它的市場價(jià)格卻會波動。當(dāng)市場情況良好時(shí)，它的交易價(jià)格可能是 $1.0002 或 $0.9998，但在不利的情況下，它可能會跌至 $0.85。穩(wěn)定幣是一種沒有傳統(tǒng)銀行那種「1 美元就是 1 美元」保證的銀行業(yè)務(wù)形式，而是通過 24 小時(shí)無休的實(shí)時(shí)市場來反映它與 1 美元的接近程度。

這種情況引發(fā)了新的監(jiān)管問題。因?yàn)榉€(wěn)定幣并沒有傳統(tǒng)銀行那樣的隱性保障和不透明性，市場價(jià)格直接反映了其背后資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況和市場信心。這種實(shí)時(shí)的市場反饋不僅改變了穩(wěn)定幣的運(yùn)作方式，也可能預(yù)示著未來傳統(tǒng)銀行業(yè)的發(fā)展方向。

未來，隨著金融市場的進(jìn)一步數(shù)字化和透明化，傳統(tǒng)銀行可能也會面臨類似的挑戰(zhàn)。銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場信心可能會比現(xiàn)在更直接地體現(xiàn)在市場價(jià)格上，而不是依賴于銀行體系內(nèi)部的保障機(jī)制。這種轉(zhuǎn)變可能會重塑我們對銀行和金融穩(wěn)定性的理解，并迫使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者調(diào)整他們的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。