智能合約平臺是去中心化應用程序和基于區塊鏈的金融的核心基礎設施。因此，它們是公共區塊鏈提供金融市場和數字商業新架構愿景的核心。
Grayscale Research認為，在未來1-2年內，基于智能合約的應用程序的采用將加速，部分原因是美國監管變化和即將出臺的立法。
以太坊是最大規模的智能合約平臺，基于(i)市值，(ii)應用生態系統和開發者社區的規模，以及(iii)鏈上資產的價值。然而，最近它在費用和鏈上活動等指標上落后于一些競爭對手，包括Solana。
在我們看來，以太坊的差異化特點——包括強調去中心化、安全性和中立性的文化——將幫助其繼續在用戶、開發者和交易費用中占據重要份額，即使一些較新的區塊鏈也在獲得采用并搶占市場份額。因此，Ether 應被視為多樣化加密貨幣投資組合中的一個重要組成部分。
智能合約平臺費用的前景充滿不確定性，部分原因是我們不確定像以太坊這樣的平臺在長期內能夠保持多少定價權。然而，在本報告中，Grayscale Research展示了以太坊如何通過執行其擴展戰略并維持定價權，可能將總費用從過去六個月的年化17億美元增長至超過200億美元。
與Linux、Python以及其他一些例子一起，以太坊可以被視為史上最重要的開源軟件項目之一。盡管它不到10年歷史，但今天，以太坊網絡已經包含超過11,000個節點，每月處理3500萬至4000萬筆交易，確保大約460億美元的價值，并且得到了超過2,100名全職開發者的支持。如今，更廣泛的以太坊生態系統——由相互連接的區塊鏈組成——每月處理大約4億筆交易。
盡管在加密行業中占有重要地位，并且去年推出了基于現貨的交易所交易產品(ETPs)，但以太坊網絡的Ether(ETH)代幣的市值明顯落后于比特幣(BTC)。實際上，ETH/BTC價格比率已經回落到2020年中期的水平(如圖1所示)。按市值計算，自2022年底以來，Ether的市值增加了約90億美元。
持續的低迷表現讓一些觀察者開始質疑以太坊網絡活動的前景以及以太幣(Ether)代幣的價值。盡管對于每種加密資產的前景都存在不確定性，我們依然認為，以太幣應該被視為多元化加密投資組合中的關鍵組成部分。
以太坊與比特幣并不直接可比。比特幣網絡是一個貨幣系統，比特幣資產主要作為交換媒介和價值儲存工具。因此，它是Grayscale等投資機構的一個重要資產。比特幣相對較強的價格回報反映了投資者對其作為稀缺且抗審查的數字貨幣屬性的需求。
與此相對，以太坊是一個應用平臺，而以太幣(Ether)為這些應用的用戶提供了實用功能。以太坊是Grayscale投資組合的一部分，類似于Solana、Stacks、Sui以及許多其他區塊鏈網絡。盡管智能合約技術前景廣闊，但我們尚未看到智能合約驅動的去中心化應用的廣泛采用。雖然已有許多早期成功案例——包括穩定幣交易的增長——但目前的采用率與智能合約平臺的愿景相比仍然非常低。智能合約平臺的目標是將傳統金融的大部分業務移到區塊鏈上。
Grayscale Research認為，基于智能合約的應用程序將在未來1-2年加速采用，部分原因是美國監管政策的變化和即將出臺的立法。特朗普政府已經對聯邦加密貨幣政策進行了調整，這將有助于該行業在美國的投資與發展。這項立法在前一個國會的相關努力基礎上進行構建，旨在為支付穩定幣的發行提供一個全面的監管框架。更明確的監管將有助于促進區塊鏈應用的投資和采用，從而提高鏈上的活動(例如交易和費用)，最終為智能合約平臺的代幣帶來價值增長。
經過最初的領先，Ethereum現在面臨來自其他智能合約平臺的有力競爭，因此它需要執行其雄心勃勃的發展計劃，才能取得成功。然而，Ethereum也具備一些獨特的特性，我們認為這些特性將在金融應用中尤其有價值，包括大量鏈上資本池和強調去中心化與中立性的設計選擇。因此，我們預計Ethereum將在未來的鏈上活動中占據重要份額，這反過來將推動Ether代幣的價值增長。
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以太坊是第一個主要的智能合約平臺區塊鏈。就像比特幣一樣，以太坊區塊鏈可以用于發送和接收交易。然而，隨著智能合約的加入，以太坊不僅能處理交易，還能夠運行去中心化應用(DApps)。這些應用可以是去中心化借貸平臺、身份解決方案，甚至是視頻游戲等各種形式的應用。
今天，以太坊托管著成千上萬的應用程序，是我們智能合約平臺加密行業中市值最大的資產。以太坊的鏈上資產(例如穩定幣和代幣化資產)超過了其他領先的智能合約區塊鏈，但在最近的鏈上活動衡量標準上，它落后于一些其他區塊鏈(見圖表2)。市值排名第二的Solana在過去30天中的活躍地址數、交易量和費用方面表現更高，但其市值僅為以太坊市值的30%。
智能合約平臺的投資理論是，新應用將帶來更多用戶、更多交易，最終為基礎協議帶來更多的費用。我們估計，智能合約平臺的交易量從五年前的每秒約20筆交易(TPS)增長到今天的約1200 TPS，年化增長率約為130%(見圖3)。相比之下，在截至2024年9月30日的12個月內，Visa網絡處理了約7400 TPS。
以太坊的表現總體與同類資產相符，依據FTSE/Grayscale智能合約平臺加密行業指數(Exhibit 4)衡量。該市場板塊目前包含70個代幣，總市值為4280億美元。自2024年初以來，智能合約平臺指數已下降22%，而以太坊的價格下降了18%。相比之下，Solana的價格上漲了18%，比特幣的價格上漲了90%。
以太坊如何賺錢
以太坊通過交易費用來實現盈利，這些費用通常被稱為“燃氣費”，是執行交易或與智能合約互動時所需的支付。與Solana和許多其他區塊鏈不同，以太坊生態系統中的活動既發生在Layer 1(L1)以太坊主鏈上，也發生在一系列Layer 2(L2)網絡上。這種結構使得以太坊能夠擴展到更多用戶，因為單純依賴L1無法在不犧牲去中心化的前提下擴展容量。如果L1和L2能夠協同工作，這種分層結構將為用戶提供高吞吐量、低成本的L2交易，同時保留L1的安全性和去中心化特性。
以太坊的 L1(第一層)和 L2(第二層)網絡在 Gas 費用結構上存在差異，這反映了它們在協議擴展策略中的不同角色。以太坊的 L1 采用包含三個不同組成部分的費用模型：
Gas 單位：
某些操作的固定計算成本(例如，ETH 轉賬需要 21,000 Gas)。
基礎費用(Base Fee)：
區塊鏈交易的最低 Gas 價格，由網絡需求動態調整。
例如，假設 1 ETH 轉賬的交易費用(需要 21,000 gas)，當基礎費用為 10 gwei，小費為 2 gwei 時，計算如下：
21,000 × (10 + 2) = 252,000 gwei 或 0.000252 ETH
交易費用通過類似于分紅和回購的機制為代幣持有者創造價值。
Exhibit 5: Fees are distributed to token holders through staking rewards and burns????????
像 Arbitrum One 和 Base 這樣的 Layer 2 網絡同樣會收取交易費用。由于它們依賴以太坊 Layer 1 網絡進行最終結算和安全保障，L2 網絡能夠以更低的交易費用處理更多的交易。然而，L2 需要將部分費用上繳給 L1，作為結算和安全服務的支付。去年，以太坊經歷了一次名為“硬分叉”的網絡升級。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ??????????????? ?????? ???
Exhibit 6: Significant growth in activity on Ethereum’s L2s???????? ?
然而，blob 交易的引入也影響了整個網絡的費用水平和分布。最重要的是，blob 交易減少了 L2 向 L1 支付的費用(見圖 7)。這導致一些觀察者認為 L2 對以太坊是“寄生”的，因為短期內 L2 的成功是以 L1 的損失為代價的。但是，如果 L2 能夠從以太坊生態系統中受益，例如其安全保障和其他網絡效應，那么一個龐大的 L2 生態系統最終將在長期內為以太坊網絡和 ETH 帶來更大的價值。?????????
Exhibit 7: Ethereum L2s now paying less to the L1???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ???????
未來的升級將繼續擴展L1和L2的規模。計劃于2025年4月進行的Pectra升級將結合Prague(執行層)和Electra(共識層)的增強功能。特別是在擴展方面，以太坊改進提案-7691(EIP-7691)優化了blob存儲，目標是每個區塊6個blob，容量是Dencun的兩倍。展望未來，以太坊的擴展潛力可能會顯著增加，尤其是通過實現一種名為Full Danksharding的概念(見展覽8)。該升級將擴大每個區塊的blob數量以及每個blob的大小，顯著提高TPS的上限。展覽8展示了Pectra和Full Danksharding可能對以太坊L2的交易能力產生的影響。???????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
Exhibit 8: Future Ethereum upgrades will greatly increase L2 capacity???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ??
for Ethereum Fees???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ??????????????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?
以太坊費用的前景存在高度不確定性，部分原因是技術仍處于早期階段，我們尚不清楚像以太坊這樣的平臺能在多長時間內維持定價能力。智能合約平臺之間存在競爭，也與中心化系統競爭。為了在長期內保持定價能力，這些平臺需要提供差異化的功能，以防止用戶轉向更便宜的(中心化或去中心化)替代方案。盡管以太坊區塊鏈比許多競爭對手更慢且費用更高，但Grayscale Research認為，其獨特的優勢——包括鏈上資產的高價值以及對去中心化和安全性的重視——將有助于推動采用和網絡效應，最終為以太坊提供一定的定價權力。???
展示9提供了一個示例，說明以太坊如何通過增加容量并保持定價能力來潛在地提高交易費用。我們假設L1的平均交易費用為5美元，而自2019年以來的平均交易費用為6.30美元。
從長遠來看，L1將主要用于高價值交易和需要高安全性假設的交易。對于L2，我們假設平均交易費用為0.05美元，這與最近的經驗相似。我們進一步假設，以太坊L1的處理能力為每秒100個交易(TPS)，而以太坊L2的處理能力總計為每秒25,000個交易。這些假設的TPS預測是在以太坊的擴展路線圖下，并且假設智能合約應用需求的總體增長，預計將在未來3-5年內實現。 ??????????????????????? ??????????????? ?????? ???????????????????????????????????????????
在這些假設下，以太坊的Layer 1費用將增長到超過200億美元，遠高于過去六個月的年化費用約為17億美元(見圖9)。盡管費用前景高度不確定，但如果以太坊執行其擴展戰略并保持一定的定價權，它在技術上應該有能力顯著增加費用收入。為了跟蹤進展，投資者應考慮監控這個簡化模型中的基本變量——即Layer 1和Layer 2的TPS(每秒事務數)以及Layer 1和Layer 2的平均執行費用。
Exhibit 9: Ethereum fee revenue can grow with scaling and pricing power???????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
Growing the Pie???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????? ????????????????????????????????????????? ????? ??????????????????????? ??????????????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?
在上一輪加密貨幣牛市中，比特幣和以太坊最初同步上漲。隨后在2021年，以太坊的價格上漲更快，最終從2019年初到2021年11月市場頂峰，以太坊的回報約是比特幣的兩倍(見圖表10)。一些加密貨幣投資者可能預期當前周期也會出現類似的模式——隨著周期的成熟，以太坊會顯著跑贏比特幣——但最近它的疲軟表現可能令他們失望。
Exhibit 10: Last crypto cycle Ether eventually outperformed Bitcoin
Grayscale Research認為，以太坊的表現不佳是加密市場專注于基本面的一種健康跡象。在我們的分析框架中，市場主要通過手續費來區分智能合約平臺。
在智能合約平臺的加密貨幣領域，Ethereum 和 Solana 的交易費用和市值相對較高(見圖11)。自2023年底以來，Solana 在智能合約平臺的加密貨幣領域獲得了更多的費用收入和市場份額，而Ethereum 則失去了部分費用收入和市值。換句話說，市場已經根據基本面的變化，適當地重新定價了Ethereum 和 Solana 的相對價值。在圖11中展示的簡單框架中，Solana 向右上方移動，目前看起來大致上是公平估值(它“成長到了其估值”)。相反，Ethereum 向左下方移動，目前可能被高估了其費用收入的溢價。
Exhibit 11: Ethereum underperformed Solana due to weaker fee growth???????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ????????????????????????????????????????????????????????????
這些在競爭地位上的小差異很重要，但并不像整個類別的潛在增長那樣重要。所有智能合約平臺的采用仍處于初期階段。例如，以太坊目前只有大約700萬月活躍用戶，而Facebook母公司Meta Platforms在2024年12月報告其應用程序的“日活躍用戶”已達到33.5億人。隨著采用率的提高，智能合約平臺有望受益于復合網絡效應，參與度的上升不僅推動了更高的交易量和費用收入，還加速了開發者活動、流動性深度和生態系統間的互操作性。這一采納與效用的強化循環可能會放大整個類別的價值捕獲。
獲勝的網絡很可能是那些能夠在長時間內捕獲最多交易費用，并且在其本地代幣的供需結構方面具有有利條件的網絡(例如，由于供應增長的限制和作為抵押資產或支付媒介的結構性需求)。Solana、Sui 以及其他一些智能合約平臺將通過高吞吐量、低交易成本以及通常具有吸引力的用戶體驗，從競爭對手中脫穎而出。以太坊之所以與眾不同，是因為它擁有一個龐大且多樣化的應用程序和開發者生態系統，大量的鏈上資本，以及一個優先考慮去中心化、安全性和中立性的文化。我們預計，這些特點將繼續吸引大量用戶加入以太坊生態系統，并且以太坊將在未來占據智能合約平臺區塊鏈上經濟活動的顯著份額。 ??????????????????????? ??????????????? ?????? ??????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????